来源：旭辉集团官网

文/ 钟黛 编辑/ 鄢子为

合作方失火，殃及旭辉？

近日，一份瑞银报告指出，旭辉有400多个项目公司，其中80%非全资拥有，仅35%-45%的项目并表。

过去数年，旭辉销售规模迅猛增长，表内负债规模却稳定在千亿元出头。这背后的秘诀之一，即为大量增设合联营公司，一方面引入合作方资金，撬动销售规模增长，一方面可以将部分项目公司的资产及负债转移至表外。

当下，这种模式正面临风险。

瑞银预期，如果合作方违约，项目公司将遇到抽贷和销售难的问题，旭辉也将受到波及。

3月和4月，两波集中的地产债券将到期，如果没有重大的宽松政策，更多房企面临债务违约。

合联营模式承压

瑞银认为，旭辉财务相对稳健，公开市场的债券兑付压力较小，表外债务规模为600-900亿元，随着合作方债务风险加大，旭辉或需投入100-570亿元接盘其股权。

旭辉不认同瑞银的观点。该公司回应称，（1）在手项目的并表比例约56%；（2）截至去年6月30日，非并表项目权益后负债为251亿元；（3）已合理把控风险，“没有义务也不必全额收购合作方股权”。

瑞银估算，在旭辉的非全资项目中，旭辉、其他民企、国企 港企，金融机构的持股比例分别为44%、38%、12%和6%。

瑞银将旭辉的民企合作方分为三类：已经违约或者有高违约风险的企业，约占5%；有未偿付债券的企业，约占18%；没有债券的企业，约占15%。

对于“违约 高违约风险开发商”，瑞银的定义为：已经实际违约或协商债券展期的企业，或者上了瑞银最新风险名单的企业，总共约有30家。

一旦公司债务违约，将影响项目的开发与销售。瑞银认为，旭辉面临两个选择：要么收购这5%合作方的项目持股，降低风险；要么任由风险蔓延。

如果是前者，旭辉需要付出的收购代价是：100亿元。如果将收购范围扩大至大型非国有企业和金融机构的项目持股，旭辉要付出的现金代价是570亿元，相当于瑞银预测的旭辉2022年合同销售额的25%。

瑞银的推测有一定的现实基础。部分房企陷入资金困境后，不少合作方接盘其项目持股，自行推动项目的开发与销售，以求资金解套。

对于合作方现状，旭辉回应称，公司去年已启动风险管理，即项目层面的现金流管控和股权层面的归边，且对出险公司项目基本完成谈判，如及时退出与花样年合作的项目。

根据旭辉统计，目前有债务展期合作方参与的项目共21个，占总项目的占比不到5%，旭辉平均持股32%。

其中，已交付、无融资的尾盘项目有14个，其余7个项目的销售和回款工作均有序展开。个别项目正与合作方积极沟通，或采用并购形式化解风险。

另外，对于瑞银“100-570亿元收购合作方股权”的想法，旭辉认为不切实际。

在旭辉看来，合作方出现债券展期或违约，并不意味着项目出现了经营风险。在实际操作中，合作项目都有严格的预售资金监管机制，监管资金足以支付未来支出，以保障建设推进。

旭辉表示，公司没有义务也不必全额收购合作方股权。该公司对联合营公司按照股权比例提供担保，截至2021年中期，担保金额170亿元。

少数股东权益之谜

2017年，旭辉销售额破千亿，2021年，一举超过2400亿元。但自2019年之后，旭辉总债务却趋于稳定，取而代之的是，联营合营企业和少数股东权益迅速增长。

除了合联营企业转移负债外，旭辉的少数股东权益与其分得的利润不匹配度较大，存在部分明股实债之嫌。

2017-2019年，旭辉期末的总债务分别为472亿元、779亿元和1037亿元，3年增长一倍以上，与合同销售增速保持同步。

在借款达到千亿元之后，旭辉销售额继续增长，借款增长却基本停滞。2020年年末，旭辉总债务为1047亿元，2021年上半年末为1107亿元。

2017年年末，旭辉的少数股东权益增加至95亿元，占公司权益的比例接近三成；2018-2020年年末分别为199.59亿元、331.67亿元和440.54亿元，2021年上半年末为572亿元，占比增长至约60%。

2018-2020年，旭辉少数股东分得的净利润分别为15亿元、24亿元和36亿元，2021年上半年为17亿元，远不及归母股东分得的36亿元净利润。

去年下半年，地产行业融资收紧，旭辉已有收紧开支的迹象。

2021年年底，有旭辉员工在公司内部论坛上爆料，自己购买的员工理财产品到期未兑付。

旭辉CFO在论坛里紧急回应赎回及兑付安排，并称："未来三年，员工理财额度只减不增，最迟2024年末归零。"

有金融机构反馈，旭辉不按销售进度还款的情况偶有发生。

有分析认为，地产行业没有神话，在大股东没有实质超大金额支持的情况下，只要前期存在表外及信托融资的开发商现金流都很难。

旭辉的少数股东权益大，所以不按销售进度还款应该是最基本的，还要看看优先股触发回购义务切实履行了没有。

旭辉在境内继续融资，3月14日，完成发行10亿元中期票据。本月初，它还获得平安银行50亿元并购融资额度。

公开债务方面，截至2022年3月8日，旭辉及其合并报表范围内子公司待偿还债券余额135亿元。其中，ABS共1只，合计规模25亿元，公司债共7只，合计规模110亿元。

今年，旭辉只剩一笔债券到期，即4月23日到期的16亿元境外人民币债券，目前已回购4900万元。另有一笔3亿美元的公司债，将于明年1月到期。

浮出水面的只有冰山一角，旭辉的复杂债务藏于表外。